时代电气(688187)

【资料图】

【投资要点】

轨交装备行业龙头，新兴装备业务发展迅猛。公司作为轨交装备行业龙头，轨交装备业务平稳发展，2022年实现营收126.6亿元，同比+3.3%；新兴装备业务已成为第二成长曲线，发展迅猛，2022年实现营收51.47亿元，同比+100%。依托电力电子核心技术，公司在交通（轨交、汽车等）与能源（光伏、风电等）领域已经构建了“关键器件-核心部件-系统集成”的一体化产业布局。

轨交业务有望反转，进入增长新阶段。国内轨交市场有望回暖，国铁集团2023年计划投产新线3000公里以上（高铁2500公里），维持稳定，受疫情影响延后的动车采购需求有望逐步释放；维保市场将会提供显著增量，“四万亿时期”的动车组、城轨车辆批量进入15年大修阶段，预计2025年轨道牵引系统换新市场规模超百亿；海外布局正加速推进，2023年Q1国际业务新签订单为184亿元，同比+95.7%，比例达到30%（2022年比例为18%），海外业务增长迅速。

功率半导体、传感器等核心器件需求旺盛，公司积极扩产抢占市场。2022年公司功率半导体器件实现营收18.35亿元，同比+71.83%；传感器业务实现营收4.09亿元，同比+77.68%。公司IGBT产品已经形成“芯片-模块-组件-应用”的完整产业链，并于2022年9月获得新能源汽车领域国际头部Tier1定点，总交货量预计超过250万台。面对供不应求的局面，公司开启第三轮IGBT产能扩建，新增中低压IGBT产能72万片/年，为新能源汽车电驱及工业变流器内外部需求提供保障。同时，公司前瞻布局第三代半导体技术，2022年新建2.5万片/年6英寸SiC产线。

依托核心器件向下游拓展，交通与能源系统级产品突飞猛进，有望成为未来第二成长曲线核心驱动。公司乘用车电驱业务布局进入落地阶段，市场需求激增，2022实现营收10.93亿元，同比+139.75%，2022年公司电驱系统装机量突破16万套，并计划扩充产能到200万套；公司加速布局工业变流业务，着眼光伏、风电、储能等新能源电力领域，2022年实现营收13.74亿元，同比+160.2%，全年光伏逆变器订单超10GW，增长显著。

轨交+新兴装备携手共进，立足中国走向世界。公司2020年在国内轨交牵引市场份额超60%，呈现一枝独秀局面；在双碳节能使命指引下，公司新型装备产业围绕交通、电力两大领域布局，进展迅猛。功率半导体器件、新能源电驱、工业变流等业务绑定头部客户，市场份额逐步提升，呈现多点开花局面。公司积极布局海外市场，瞄准高标准海外客户，以开放合作姿态，输出中国产品与中国技术，立足中国走向世界。

【投资建议】

公司在交通（轨交、汽车等）与能源（光伏、风电等）领域已经构建了“关键器件-核心部件-系统集成”的一体化产业布局。公司正处于从轨交业务一枝独秀向新型装备业务多点开花的阶段，有望实现跨越式发展，成为半导体与新能源领域的代表性创新型央企。我们认为未来3年公司轨交装备与新兴装备业务有望共振，公司经营将上新台阶。

轨交装备业务：轨交行业需求回暖、动车组大规模进入维保环节，轨交业务有望重回增长；

新兴装备业务：IGBT、传感器业务产能扩张、客户优质；新能源电驱系统、工业变流系统初露锋芒，加速推动公司第二成长曲线；2024年新兴装备业务营收规模有望赶超轨交装备业务营收规模。

我们预计2022-2025年公司营收分别为213.88/254.33/313.43亿元，同比增长分别为18.60%/18.91%/23.24%；归母净利润分别为29.76/36.20/45.65亿元，同比增长分别为16.46%/21.62%/26.13%；EPS分别为2.10/2.56/3.22元，对应PE为24/20/16倍。我们认为2023年公司合理市值水平为819.93亿元，对应6个月股价为57.90元，维持公司“买入”评级。

【风险提示】

轨交投资力度、动车大修进度不及预期；

IGBT产能利用率、良品率、建设进度不及预期；

公司新能源电驱业务拓展不及预期；

下游光伏逆变器、风电变流器客户开拓与订单量不及预期；

海外市场拓展不及预期。

【差异化观点】

市场对公司发展战略认识不足，当前市场普遍认为公司的主要业务是轨交与功率半导体。公司是轨交牵引系统的绝对龙头，2020年国内市场份额超过60%，功率半导体业务已经形成“芯片-模块-组件-应用”的完整产业链，国内领先。依托强大的技术实力与掌握核心器件，公司的新能源电驱、新能源发电、工业变流等业务未来均有跻身行业TOP3的潜力。未来公司将在国内领先基础上，瞄准海外高标准客户，从中国走向世界。我们认为公司IGBT产品获得法雷奥定点正是这一战略的初步成果。轨交与新兴装备携手并进，有望成为央企在半导体与新能源领域的代表性企业。

市场对公司营收的增长潜力认识不足。我们认为公司未来业务重心将向新能源电驱系统、工业变流等高价值量零部件转移，深化在交通、能源领域的布局；公司2023年功率半导体产能爬坡，将进一步激发新能源电驱、工业装备等新兴装备的产能，我们预计2023年公司新能源装备业务将比肩轨交装备业务，并持续快速增长。

市场对新能源电驱盈利能力的信心不足。随着新能源汽车行业需求爆发，新能源电驱需求量激增，随着扁线电机、双电机车型和三合一系统渗透率提高，电驱行业在技术、资金、供应链上的竞争壁垒正在显现。未来几年，第三方电驱供应商有望大洗牌，只有具备规模效应、客户资源、核心资源与技术的企业才能够存活到最后。我们认为时代电气的乘用车电驱业务能够经受得住行业洗牌压力，并具备成为行业头部供应商的潜力。在行业洗牌后，供给有望收缩，在规模效应推动下新能源电驱业务的盈利水平有望回归至传统动力总成盈利水平。

【潜在催化】

疫情后，稳增长政策及出行需求推动轨交投资修复；

新兴装备业务营收逐渐提升，2023年Q1占比超过50%；

公司产品获得头部客户订单或与头部整车企业开展合资合作；

公司海外业务客户拓展超预期；

IGBT、传感器、电驱等新产能建成投产。

【关键假设】

根据公司年报，我们将公司业务拆分为轨交装备业务和新兴装备业务，其中新兴装备业务包括功率半导体器件、工业变流、新能源汽车电驱系统、海工装备、传感器件等。

1）轨道装备业务：根据“十四五“规划目标，距离铁路及城轨目标运营里程仍有一定差距；2020-2022年，受疫情影响，铁路及城市轨道投资放缓，动车组采购量有所下降。受客运量恢复、铁路投资额回升，我们预计2023~2025年动车组采购量将有所上升，回归动车/里程合理区间；四万亿时期投入运营的动车、城轨车辆批量进入大修阶段，预计维保市场快速放量，为轨交装备业务提供新增长点。我们预计2023-2025年轨交装备营收增速分别为4.14%、3.58%和6.45%。

2）新能源电驱动系统业务：根据NE时代数据，2022年公司新能源乘用车电驱系统出货量为16.7万套，同比+233.4%，市场份额为4.6%；2023年4月，公司新能源电驱系统装机量为2.4万套，同比+456.1%，单月市场份额接近7%。根据公司目标及未来新能源汽车销量预期，我们预计2023-2025年新能源电驱及电控营收增速分别为77%、56%和41%。

3）工业变流业务：当前工业变流业务营收主要来自于光伏逆变器和风电变流器，未来有望拓展至储能、制氢等业务。结合公司中标量和光伏、风电行业的发展，我们预计2023-2025年公司工业变流营收增速分别为53%、46%和57%。

4）功率半导体器件业务：功率半导体处于供不应求状态，收入提升主要来自于产能提升。根据产能与自用需求测算，我们预计2023-2025年功率半导体器件营收增速分别为43%、37%和46%。

5）传感器业务：公司传感器处于供不应求状态，配套新能源电驱和轨道交通装备业务，收入提升主要来自产能提升。我们预计2023-2025年传感器营收增速分别为71%、63%和25%。

6）海工装备：公司海工装备主要包括深海作业机器人、海底挖沟铺缆产品、甲板及海底采矿等产品。随着海上风电、船舶海运行业的复苏，我们预计2023-2025年海工装备营收增速分别为30%、25%和20%。

7）在毛利率方面，我们预计公司轨交装备产品业务规模回升，产能利用率的提升带动公司轨交装备产品毛利率上升；新兴装备业务规模迅速扩张，初始阶段新兴装备业务毛利率低于轨交装备，因此总体毛利率水平将受到一定程度影响。随着功率半导体、新能源电驱、工业变流的规模效益提升，预期未来新兴装备产品毛利率将逐步提升。公司总体整体毛利率水平将会稳中有升，我们预计公司2023-2025年的毛利率为33.19%、34.03%和34.41%。